CDS - Scambi di fallimento sul credito [Credit Default Swaps]

 

La finanza è un campo nel quale le migliori menti creative del pianeta si confrontano, con budget pressoché illimitati, e cercano di giungere alle più innovative soluzioni di ingegneria finanziaria, che permettano alle banche di investimento di raggiungere vantaggi competitivi e profitti sempre più elevati. Non c’è da sorprendersi, dunque, che ogni tanto spuntino fuori come funghi i più svariati e complessi nuovi prodotti finanziari, dalle sigle a volte impronunciabili, e che altrettanto spesso essi vengano presentati al pubblico come una nuova panacea, sempre migliore della precedente.

Ci ritroviamo oggi su queste pagine per parlare di CDS, Credit Default Swap, prodotto ingegnerizzato nella sua forma moderna nei laboratori di strutturazione finanziaria della banca di investimento JPMorgan, nell’ormai non prossimo 1997. Proviamo a darne una semplice definizione: i credit default swap sono strumenti derivati il cui sottostante è una posizione creditoria nei confronti di una controparte (posizione acquisita tipicamente mediante la concessione di u n mutuo o la sottoscrizione di un’obbligazione). I Credit Default Swap sono negoziati, dettaglio non secondario, Over the Counter (OTC); ciò significa che i contatti avvengono direttamente tra le due parti del contratto CDS, senza l’intermediazione di un market maker o di una clearing house e senza la regolamentazione tipica di un mercato. A grandi linee e spiegato con parole semplici (come da sempre ci piace fare), il funzionamento di questi strumenti è il seguente: dopo aver concesso un prestito ad un soggetto, perlopiù avendo sottoscritto un’obbligazione da questi emessa, è verosimile che io abbia paura che egli fallisca e non sia più in grado di ripagare la somma da me prestatagli e i relativi interessi promessi al momento della concessione. E’ altrettanto verosimile, dunque, che abbia voglia di assicurarmi contro tale evento. Il CDS serve appunto a questo. In cambio di un premio fisso periodico, un soggetto “assicuratore” (l’emittente del Credit Default Swap) mi promette il pagamento della quota residua del credito che la controparte fallita o insolvente ha ancora nei miei confronti. In pratica, il contratto può essere assimilato ad una assicurazione: pago per proteggermi contro l’eventualità di un accadimento negativo. Però una differenza essenziale rispetto a quest’ultima è che, nel caso del CDS, non c’è alcun bisogno che io possegga il sottostante, ovvero che sia reale detentore di un titolo di credito nei confronti del terzo di cui temo il fallimento. Il CDS, dunque, si presta anche ad un utilizzo anche meramente speculativo (ovvero scommettere che una controparte fallisca o non ripaghi parte dei suoi debiti, anche se non si hanno diretti interessi nel fallimento).

Il premio periodico richiesto dal soggetto che emette il CDS è espresso in “basis point spread”. Non è uno spread tipico su di un altro indicatore, ma è semplicemente una percentuale del capitale nozionale su cui viene effettuata l’ “assicurazione”. Ad esempio, un soggetto che compra un Credit Default Swap su 10 milioni di Euro in obbligazioni e a cui viene richiesto il pagamento di 50 basis points di spread (0,50%), sarà chiamato a pagare periodicamente la cifra di 50.000€ (semplicemente 10.000.000*0.50%). Di contro, qualora l’evento creditizio negativo si verifichi, esistono invece due possibilità: la prima è quella del physical settlement (in Italiano, consegna fisica del sottostante). In questo caso il soggetto assicurato si impegna a consegnare all’emittente del CDS i titoli sui quali è stato sottoscritto il contratto di protezione  e l’emittente ne rimborsa il valore facciale (e non, naturalmente, il valore reale, che a quel punto sarà molto più basso). Ad esempio, se io compro CDS su un credito di 5 milioni di euro che ho nei confronti di Carpentieri e Carpentieri fallisce, io mi impegno a restituire il titolo di credito all’emittente del CDS ed egli mi rimborserà tutti i 5 milioni di euro, nonostante quei titoli di credito valgano, in quel momento, molto meno. La seconda soluzione è il cash settlement, che prevede una sorta di compensazione prettamente tipica di uno strumento derivato. In pratica, il creditore conserva i suoi titoli di credito e colui che ha emesso il CDS ne rimborsa solo la differenza tra il valore nominale del debito e il valore corrente di mercato di detti titoli. Assumiamo sempre che io abbia concesso al Carpentieri un credito di 5 milioni di euro. Quando il Carpentieri fallisce, quei titoli di credito che io ho nei suoi confronti non perderanno completamente di valore: l’emittente del CDS me ne rimborsa dunque unicamente il differenziale (ad esempio 5 mln € - 1mln € di valore residuo = 4 mln €). Chiaramente il cash settlement è il meccanismo più adeguato alla speculazione: nel caso del fallimento di Lehman Brothers il debito assicurato con CDS era addirittura molto più che superiore a quello effettivamente mai concesso a Lehman, il che testimonia come l’ammontare delle scommesse sul fallimento di LB fossero molto elevate. In quel caso il physical settlement sarebbe stato impossibile, mancando fisicamente il nozionale.

Un uso meno noto dei CDS li vede impiegati nell’effettuazione di strategie di “capital structure arbitrage”. In condizioni di mercato efficiente, si ipotizza difatti che lo spread di un CDS sul debito di una società ed il suo titolo godano di perfetta correlazione inversa; ovvero, quando diviene più probabile che una società fallisca, dovrebbe aumentare lo spread sul CDS ed allo stesso tempo il titolo deprezzarsi di un ammontare proporzionale. Qualora ciò non avvenga, oppure avvenga solo parzialmente,  si può effettuare arbitraggio assumendo due posizioni parallele sui due titoli acquistati in precedenza. Al successivo evento price sensitive, se il mercato risponde in maniera efficiente, ovvero riprende le condizioni di proporzionalità tra variazione del prezzo dell’azione e del CDS spread, si avrà guadagno certo senza rischio

La Depository Trust and Clearing Corporation, che gestisce un servizio di cash e settlement dei contratti CDS, ne stima settimanalmente il volume, in termini di capitale nozionale sul quale vengono stipulati CDS: l’attuale cifra è di 31.000 miliardi di dollari, un’enormità.

Ai CDS viene mossa la pesantissima accusa di aver contribuito in maniera incisiva al perdurare della crisi e alla sua definitiva esplosione. La speculazione su questi titoli nasce da un pensiero che era comune alla prima finanza del 21esimo secolo: le grandi banche d’investimento e i colossi del credito non falliranno mai. Al di là delle giustificazioni razionali che venivano date a questo assunto, la sua naturale conseguenza è stato il proliferare di questi strumenti assicurativi. A fronte di spread bassissimi, infatti, al compratore del CDS costava molto poco assicurare i suoi prodotti mentre la società assicuratrice, conscia appunto di quanto remota fosse l’ipotesi di fallimento, ne sottoscriveva a bizzeffe, intascando intanto i lauti premi mensili. Questo gioco era suscettibile di durare all’infinito: in mancanza di una clearing house, che richiedesse margini per assicurare la solvenza dei contratti, l’emittente dei CDS poteva allargare la sua esposizione all’infinito, senza realmente curarsi della reale possibilità di poter coprire gli assicurati nel caso dell’eventualità negativa di un fallimento.

Un esempio aiuterà a chiarire meglio la situazione: è veramente improbabile che a Roma ci sia un terremoto. Eppure, a fronte dei bassi costi, ognuno vorrà assicurare la sua casa contro questa eventualità. Io, assicuratore, posso ottenere un profitto fantastico vendendo polizze in cui assicuro a tutti i cittadini che ripagherò i loro danni in cambio di un premio mensile. La somma dei premi mensili ricevuti, nevvero, sarà comunque inevitabilmente inferiore della somma che mi ritroverò a pagare se il terremoto a Roma avviene realmente. In un contesto “sano”, potrò dunque emettere queste polizze di assicurazione solamente se dimostro di poter coprire con le mie disponibilità le perdite probabili in caso del – pur remoto – evento negativo. Nel mercato dei CDS, in assenza di una Cassa di Compensazione (clearing house), questo non è avvenuto e, come dicevamo in precedenza, gli issuers hanno potuto aumentare esponenzialmente la loro esposizione netta.

I CDS consentono la diffusione del rischio e sono uno strumento essenziale per garantire un corretto funzionamento dei mercati del  credito. E’ essenziale d’altronde che venga impedito l’innestarsi di un meccanismo sistemico che conduca a bolle speculative. Ciò è avvenuto durante l’ultima crisi finanziaria globale. Il riferimento è in particolare al già citato default del colosso finanziario Lehman Brothers, che ha poi reso insolvente, per le ragioni prima elencate, la più grande società di assicurazione americana, AIG. Anche per questo chi scrive ritiene che il più grave errore dei regulators Americani sia stato quello di non salvare Lehman, una delle più grandi banche di investimento del pianeta. Ai gravi errori dei banchieri, si sono aggiunti quelli dei  burocrati.

La soluzione più ragionevole è quella di portare le transazioni di CDS su mercati regolamentati e istituire la presenza di una clearing house che richieda margini di garanzia. Ad ogni contratto stipulato, così facendo, l’assicuratore emittente il CDS verrà chiamato a depositare una somma presso la Clearing House, a garantire la sua solvibilità. Qualora i margini di spread del CDS si allargassero, inoltre, dovrebbe essere richiesto il versamento di ulteriore denaro, in quanto significa che il soggetto che ha emesso debito è ritenuto più probabile di fallimento. Una sorta di marking to the market, insomma, meccanismo che rende possibile il  funzionamento del mercato dei future e delle options. Quello che i policy makers devono assolutamente evitare è, invece, lasciarsi prendere dall’entusiasmo negativo del momento e gettare la propria scure normativa su questi strumenti, il cui corretto esistere consente all’economia moderna di funzionare al pieno del suo regime.

Un particolare ringraziamento va al professor Luigi Zingales della Un.of Chicago e  - indirettamente - al professor Fulvio Ortu dell'Università Bocconi, ché hanno reso possibili queste riflessioni.

 

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